文丨惠凯
编者按
监管层支持和鼓励券商通过合并重组，做优做强，并支持建设具有国际竞争力的头部投行。在早期华创收购太平洋证券、国联并购民生证券等券商之外，近期又有多家券商进入了并购重组流程，比如浙商证券并购国都证券、西部证券收购国融证券、国信证券收购万和证券。最新进展是今年9月5日晚，大型券商国泰君安宣布收购海通证券。
券商并购正在走深走实。多位分析师普遍认为，同一国资大股东或实控人旗下的券商、同地域内的上市券商与非上市券商、部分券商通过并购优化地理布局和牌照不足，已经成为目前券商并购的三条主线。在政策鼓励下，未来券商市场集中度提升是大势所趋。“部分大型券商具备较高的并购可能性，估值较低，投资潜力很大。”
券商合并加速
8月底，国信证券公告宣布计划收购万和证券的股权，最新消息是9月5日晚，国泰君安宣布收购海通证券。两家大型券商接连宣布收购方案，标志着去年下半年以来鼓励券商合并的政策导向取得又一进展。过去几年券商自发的合并重组很少，仅有华创阳安于2022年斥资17.3亿元收购太平洋证券的大股东持股。去年监管层鼓励券商并购后，合并逐渐增多，2023年有国联证券大股东国联集团收购民生证券的股权，但上述4家券商均为中小型券商，或是主做投行业务的精品券商。进入2024年，更多的大型上市券商也启动收购，仅仅今年6月，就有浙商证券、西部证券两家上市券商分别收购国都证券、国融证券，其中浙商证券市值超过400亿元，市值较大。仅两个月后国信证券宣布收购万和证券，国信证券是大型上市券商，员工规模在全行业5—10名之间，市值近900亿元；海通证券、国泰君安更是规模排A股券商行业5名左右的大型券商。整体来看，越来越多的大型券商加快“强强联合”。
券商并购整合正在成为券商板块的重要驱动和行情主线。政策面上，监管层多次表态支持和鼓励券商实施整合。2023年10月召开的中央金融工作会议明确提出“加快建设金融强国”“培育一流投资银行和投资机构”，随后证监会表示，鼓励通过并购重组方式打造一流投行；接着今年3月，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，明确“力争通过5年左右时间，基本形成‘教科书式’的监管模式和行业标准，行业机构定位得到校正、功能发挥更加有效、经营理念更加稳健、发展模式更加集约、公司治理更加健全、合规风控更加自觉、行业生态持续优化，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势”，适度拓宽优质机构资本空间，“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强”。
券商业绩承压客观上也倒逼券商股东和管理层更可能接受整合前景。中报显示，2024年上半年券商多数业绩下滑，48家A股券商中仅9家营收同比正增长，约八成券商营收同比下滑。有8家A股券商净利润同比正增长，首创证券、东兴证券、红塔证券是唯三利润增速超过50%的券商，3/4的A股券商净利润下滑。分部门来看，投行业务表现不佳，自营业务业绩分化。
从过去二十多年的历史来看，市场低迷、业绩承压之时，往往也是券商合并重组的较好窗口期，券商通过合并有助于提升效率、降低成本，更有信心坚持到行情好转。
银华基金量化投资部基金经理马君今年5月13日在Wind平台的一次路演中表示，横向对比国外的头部投行，国内龙头投行的规模较小。“我国龙头券商2023年营收600多亿元，净利润不到200亿元，和国际龙头投行有较大差距。从这个角度，‘打造一流投行’是一个任重道远的过程，也对应中长期的投资机会。”马君表示，随着券商后续兼并案例的持续涌现，“未来券商行业的集中度会显著上升。”
在这次线上路演中，天风证券非银金融首席分析师杜鹏辉分析，和发达国家的投行格局对比，“我国券商牌照是很多的，头部集中度不够高。”中国证券业协会官网也显示，目前我国有147家券商，其中约百家有投行业务资质和保代队伍，券商业务模式雷同，大多数都是以经纪、投行、自营三大传统业务为主，商业模式缺乏特色、区分度较低。
以美国为例，券商分为投行和经纪商两类，头部投行仅有如高盛、摩根士丹利等少数几家，聚焦于高端业务和机构市场。公开信息显示，高盛集团2022财年、2023财年的营收分别是473亿美元、462亿美元，归属于普通股东净利润分别是108亿美元、79亿美元。而Wind显示，A股约50家券商2022年度、2023年度的归母净利润总和分别是1370亿元、1392亿。去年，高盛一家的利润约等于A股前5大券商的总利润(注：由于会计体系标准等的不同，该数据仅供参考)。
而摩根士丹利的业绩规模与高盛大致相当。公开信息显示，摩根士丹利2022财年、2023年财年的归母净利润分别是105亿美元、85.3亿美元。
杜鹏辉认为，“券商兼并重组将会产生整体性、系统性的影响”。他表示，监管大力支持券商兼并重组，相当于一次供给侧改革。“券商当前存在的问题一方面是头部券商规模和竞争力不足，行业存在严重的无序竞争；二是目前个别券商存在一些不合规的问题。”基于此，券商合并既有利于支持头部券商做大做强，又将引导行业减少恶性竞争和无序竞争。
合并效果显著
“和美国等发达国家的投行相比，我国券商的盈利能力偏弱。”借鉴其他实施过供给侧改革的行业经验，杜鹏辉分析，此前经历过供给侧改革的行业如钢铁、煤炭能源等行业，供给普遍有适度的收紧，有利于减缓无序竞争，提升盈利能力。
以钢铁行业为例，公开信息显示，龙头钢企宝钢2014年后开展了多次大规模兼并，大股东宝钢集团和武钢合并成为中国宝武钢铁后，中国宝武又通过破产重组、股权划转、托管等多种灵活方式，接连收购了太钢集团和旗下上市公司太钢不锈、马钢、韶钢、重庆钢铁等地方龙头钢企，最新动作是2023年底收购山东钢铁集团49%的股权。目前宝钢股份的业绩和市值长年第一，市值（1310亿元）远远高于排A股钢铁板块第二、第三的包钢股份（654亿元）、中信特钢（582亿元）。
相比之下，金融业不是2016年后供给侧改革的重点行业，并购整合案例不多，除中金公司2017年合并中投证券外，缺乏其他头部券商之间的大型合并案例。展望未来，在合并重组的大势所趋下，业务层面的整合也将展开。马君在路演中预测，未来国资头部券商在投行业务上的优势会更强。
杜鹏辉还从合规风控的角度分析，过去几年个别券商暴露了一些合规问题和局部风险，“尤其是监管层在几轮巡察巡视过程中，发现了一些金融机构的不合规之处。”比如南京证券官网通稿显示，今年7月南京市委巡视组召开巡察反馈会议，指出南京证券存在“服务实体经济质效不高，做优做强力度不足”等问题。巡视组负责人要求南京证券明确责任人、整改措施和时限，推动巡察整改与公司经营发展有机融合。总之，券商行业集中度提升的过程，也是降低金融风险和合规风险的过程。
从过去几年已合并券商的业绩走势来看，也都在合并后实现了规模化、高效化。2014年申万证券通过增发换股方式吸收合并宏源证券，成为申万宏源，之后公司业绩和排名快速提升，营收从合并前2014年的86.6亿元增至2021年最高的343亿元，同期归母净利润从34.3亿元提升到94亿元，2023年申万宏源营收为215亿元，归母净利润为46亿元。中金公司2017年167亿元并购中投证券，推动总营收从2016年的73亿元增至2021年最高达301亿元，从10名左右跃升到头部券商行业，奠定了如今“三中一华”的格局。
前述基金经理也对大型投行的发展表达了乐观态度。当前监管部门鼓励实体企业按照产业链横向、纵向加速兼并重组，产生了较多的投行并购业务机会。今年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），鼓励引导头部公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合力度。“经过进一步的整合后，大型券商有实力按照地域、细分行业调整业务规划和组织架构；大型券商还具有更强的产业链研究、撮合能力，把自身打造成‘行业专家’，推动行业性的资源整合，打造全产业链投行业务。”
另外除了不同券商之间的整合，在IPO和再融资数量减少、券商IPO跟投资金压力增大、跟投收益波动提升的背景下，以往一些券商通过专业化的子公司负责投行业务的模式，也重新被券商审视。一些券商决定吸收旗下的投行子公司。最新一例是今年9月2日，东方证券吸收合并全资子公司东方证券承销保荐有限公司获监管核准，并换发新的《业务许可证》，意味着东方证券承销保荐的业务、资产和客户将由母公司东方证券承接，根据批复文件，吸收合并完成后，东方证券承销保荐将解散。
中国证券业协会信息显示，目前独立运作的投行子公司还有方正证券承销保荐公司、申万宏源承销保荐公司、华泰联合证券、长江证券承销保荐公司、第一创业证券承销保荐公司等。未来这些券商的上下级内部整合也有助于简化股权架构、降低运营成本，这些券商的内部整合值得期待。
优化牌照和地理布局
《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》今年3月发布后，券商整合进一步加速。近期浙商证券宣布收购国都证券，接着西部证券又宣布收购国融证券。
对于浙商证券收购国都证券的意义，方正证券非银金融首席分析师许旖珊在研报中分析，国都证券对浙商证券的吸引力主要有三点：一是公募基金方面的实力，国都证券为中欧基金的并列第二大股东，持股20%，浙商证券当前仅参股25%浙商基金，此次并购有望补足其公募布局短板；二是区域互补，国都证券区域布局以北京、河南、上海等地为主，浙商证券则深耕浙江；三是综合实力，未来若合并，有望推动浙商证券资本实力更上一个台阶。
类似国都证券这般，中小券商持有大型公募基金较高比例股权的现象还有一些。对于其他旗下缺乏大型公募的券商来说，这些中小券商的股权同样有一定吸引力。公开信息显示，西南证券是银华基金的大股东，第一创业证券是银华基金的二股东。第一创业证券除了持有银华基金的股权，还是创金合信基金的大股东；长城证券持有景顺长城基金49%的股权，还持有长城基金47%的股权。
参考浙商证券并购国都证券的逻辑，通过并购中小券商优化地理布局、曲线切入公募市场也可能成为部分缺乏公募牌照的大中型券商的选择。比如今年6月底，西部证券公告称，基于自身发展需要，正筹划以现金方式收购国融证券控股权事项。
据了解，西部证券注册地和主要展业区域位于陕西，市场狭小、IPO和企业融资需求不够旺盛。国融证券虽注册地位于内蒙古，但业务上长期深耕北京，在长三角也有较多资产。本刊查询中国证券业协会官网后获悉，国融证券旗下有72家营业部，其中上海5家、北京6家、浙江6家、广东9家。在陕西省，国融证券仅两家营业部，和西部证券形成了错位竞争，利益冲突较小，有利于降低合并难度。
相比之下，西部证券人员和分支机构数量更多，但近百家营业部中超过50家位于陕西省内，在东部发达市场的分支机构布局不多。西部证券在广东的营业部只有5家，北京的营业部只有两家，在上海只有4家营业部，浙江仅3家营业部。进一步细分，西部证券在广东的营业部4/5位于深圳、只有1家位于广州，其他城市没有布局，而国融证券在广东超过一半的营业部位于深圳之外，布局更为均匀。收购国融证券有助于优化西部证券的地理布局。
地方国资券商是并购重点
继西部证券6月公告筹划收购国融证券，国信证券在8月21日晚也公告计划收购万和证券。9月4日晚，国信证券公告确定将收购万和证券高达96%的股权。仅一天后，国泰君安宣布收购海通证券。最近两次并购从磋商到确定方案的进度较快。
万和证券是一家小型券商。证券业协会2023年券商排名结果显示，万和证券总资产在行业内排85名，净资产行业排84名，净资本排名84名，营收和净利润排在百名左右。两家券商都是深圳国资股东旗下的券商，此次交易将构成关联交易。证券业协会信息显示，国信证券当前员工有10290人，万和证券员工有1261人，合并后员工总数将仅次于中信证券（目前1.5万人），与国泰君安、中信建投(1.15万人)的员工规模大致相当，超过银河证券、广发证券的员工规模。
“此次股权合并是深圳国资委旗下金融主体的整合调整，有助于降低中小券商的业务风险。”华创证券分析师徐康测算，假设以1.1倍行业平均PB估值作为万和证券公允定价，万和证券估值或为60亿元，国信证券总市值为869亿元。若以此换股比例估算，深圳国资及一致行动人持有国信证券持股比例可提升至57.3%。国信证券净资产或可提升至1191亿元（是原净资产的1.05倍）。
相较于国信证券稳定的业绩表现，万和证券近几年业绩波动较大。公开信息显示，2021年-2023年，万和证券的营收分别为9.93亿元、1.81亿元、4.99亿元，同期净利润分别是3.43亿元、-2.15亿元、5875万元。净资产是券商风控体系下的重要指标，需要说明的是，万和证券2023年末的净资产是54.5亿元，比2021年末减少了2.5亿元。
广发证券非银首席分析师陈福指出，国信证券作为2024年一季度净资产及净利润均排名上市券商第9的头部券商，自身并购万和证券后排名提升有限。万和证券盈利主要以自营投资和经纪贡献，拥有25家营业部（广东省外17家），拥有员工839人，业务及人员整合摩擦成本相对较小。
不过对于万和证券员工来说，未来的考核压力可能增大。多位国信证券员工透露，国信证券的考核非常重视增量，“国信的狼性文化，能留下来的本来就少，干不出来的自己就会走”。
国信证券当前PB是1.08倍，处于近几年的底部区间，存在破净可能。目前公司尚未公布收购万和证券的具体方案，不过公告显示其将通过增发的方式收购。因存在收购溢价高低、增发股票数量多少的不确定性，一旦增发股票数量较多，则很可能会摊薄国信的每股净资产，加大公司的股价破净压力。
Wind数据显示，国信证券过去3年的现金分红比例都不低于40%，2022和2023年度的现金分红比例分别达到42.6%、40.4%。在今年2月底，公司发布了《“质量回报双提升”行动方案》，强调以分红方式回馈股东，但其未对股票回购设置明确目标，没有明确触发实施股票回购的前提条件。
在国信证券股吧，近期有一些投资者建议上市公司向东方财富等实施了股票回购的券商学习，也实施股票回购并注销。
多家券商实控人、大股东一致
类似国信证券计划收购万和证券、国泰君安收购海通证券，上述确定性较高、进展较快的券商合并往往是同一大股东或实控人旗下的多家券商内部整合。国盛证券非银分析师马婷婷在研报中如此点评，“地方国资加快内部券商整合”，同一地方国资实控券商兼并或成为当前主要方向。一方面地方国资通过整合内部券商资源，加快形成集团经营合力，更好的服务区域内产业融资；另一方面同一国资旗下的券商股权关系更明确，合并重组流程更简单，通过上市券商兼并非上市企业的模式也不涉及退市等问题，节约时间和沟通成本。
据Wind，银河证券、申万宏源、中金公司的实控人一致，均为中央汇金公司；浙商证券、财通证券的实控人分别是浙江国资委、浙江省财政厅，均为浙江国资；上海国资委旗下有国泰君安、华鑫股份、海通证券三家券商；国务院国资委旗下有国投资本、长城证券、招商证券；安徽省国资委旗下有国元证券、华安证券；华泰证券、南京证券都是江苏国资券商，且总部都位于南京。湖北国资委旗下有长江证券，湖北财政厅旗下有天风证券。
整体来看，马婷婷团队统计后也指出，北京、深圳、无锡、陕西等八地国资委/财政厅同时控制两家或更多的券商，且其中既有上市券商，也有非上市券商。
而且从上市情况来看，当前IPO发行节奏较慢，去年以来无一家券商IPO成功。比如福建财政厅旗下的华福证券，也计划实施股改并上市，但至今没有发布IPO招股书。兴业证券也是福建财政厅旗下券商。在兴业证券股吧中，有不少用户期待兴业与华福合并。有股民还建议兴业证券，“请尽快主动与华福证券的股东协商，签订收购华福证券股份协议……做大做强福建省的证券公司。”对此，兴业证券董秘部门未作出直接回应。
不久前的业绩说明会上，面对投资者“是否有可能与华福证券重组”的提问，兴业证券方面回复称，如有相关情况将按规定及时公告。
有望成行情切换信号
展望券商整合的影响，东北证券非银分析师罗宇康向本刊表示：“并购潮的推进有望加速行业出清，进一步驱动行业格局优化。”在券业“强者恒强”的竞争环境下，头部券商与中小券商的业绩表现及盈利能力差距逐渐拉大。对于部分缺乏鲜明业务特色的中小型券商而言，面对马太效应下增长乏力的困境，主动寻求被兼并重组不失为有效的突围路径。还有受访者分析，我国券商的杠杆比例低于国际投行，而监管部门对券商的风控情况实施分层监管、适度放宽头部券商的杠杆指标，中小券商合并为大券商后，有了更大的杠杆空间，对于拓宽自营业务，尤其是两融和衍生品业务的规模，推动增量资金投资A股有显著好处。
具体来说，罗宇康认为目前已公告的券商并购案例大多涉及地方国资在证券领域的资源整合。“预计行政推动仍将是券商并购整合的主要驱动因素，以业务协同、优势互补为目的的市场化运作仍面临一定难度。”
体现在二级市场上，并购行为，尤其是国资券商之间的并购受到投资者的普遍认可。最新动态是9月3日晚，国联证券公告重组民生证券获江苏国资委原则同意。投资者将其解读为重大利好，9月4日国联证券股价盘中涨幅超过7%，带动券商板块整体反弹。9月6日，国海证券等多家券商涨停。
另外借鉴历史行情，招商证券策略分析师张夏团队今年8月分析：回顾历次较大的券商合并潮，一般处于牛市前期，如1999年8月国泰证券和君安证券合并成立国泰君安后，市场经历了短期上涨，A股进入小牛市；2004年4月-2006年9月，又迎来一轮以中信证券和安信证券等代表的合并潮，以及2014年7月-2015年1月间，方正证券收购民族证券，申万宏源合并成立等。合并完成后市场均迎来上涨。
随着券商并购的深化，合并概念有望成为券商板块的中长期利好。徐康也在研报中表示：“本次并购市场并无预期，有望在低位继续发酵及带动券商并购主题。”基于此，他看好国泰君安、湘财股份、西部证券、方正证券、国联证券、国投资本、兴业证券、广发证券等券商股。
（本文已刊发于9月7日《证券市场周刊》，原标题为《合并推动券商做优做强》。文中提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）
