鹏扬周度观点: 美联储降息越晚幅度越大, 关注内需和利率敏感型行业机会

一、国内经济

上周高频数据：生产小幅好转，施工活动平稳，出口小幅回落，房地产销售走弱。暑假过后首周，城内人流、城际人流回落。整车货运量指数小幅上行，略低于去年同期水平。

工业生产总体小幅上行。上游原材料生产小幅上行、下游消费品开工率小幅上行。汽车全钢胎环比上行、半钢胎开工率环比持平，半钢胎开工率仍处于近年季节性最高位。

终端消费需求方面，汽车销售环比上行、同比回落。轻纺城交易量上行，处于季节性偏高水平。电影票房环比回落，8月服务业PMI新订单分项读数为46.8，回落小幅放缓。在居民收入有所恢复、内生需求偏弱、库存上行、海外需求具有韧性的背景下，制造业供过于求的格局依然没变。

30城地产销售环比持平、同比增速回落。二手房成交环比小幅回落，依然高于去年同期。土地成交环比、同比小幅上行，成交溢价率上行，保持低位。

整体来看上周基建、房建实物工作量持平，基建表现相对更好。目前整体基建地产综合实物工作量绝对水平更多依靠基建支撑，需要重点关注后续地产开工能否回升。

进出口高频指标小幅回落。运价指数小幅回落，港口集装箱吞吐量上行。总体看出口现实依然具有韧性，进口同比预期短期至少是企稳，绝对水平有继续修复空间。

后续关注重点是财政是否加力、住房销售对政策响应程度以及持续性、基建地产链高频绝对水平、汽车为代表的耐用品消费以及出口的边际变化。地产投资降幅在年内可能持续扩大，当前高频数据指向地产投资绝对水平并未出现改善。另外需要持续提示的是，纯商业地产从销售企稳回升到拿地开工的传导所需时间可能会较过去更长，关键因素在于房地产商的扩表意愿低迷。

二、海外经济

美国经济呈现就业市场降温的特征。8月份非农新增就业142k，低于预期，且前值下修（6月和7月分别下修61k和25k），三各月移动平均下降至116k。失业率微幅回落（4.25%-4.22%）。近期失业率的驱动主要是新进入劳动力市场的失业者，制造业和信息行业是对美国就业拖累最大的行业。美国房地产供给约束明显缓解，空置率处于低位，房贷利率显著回落指向销售回升，劳动力市场也反映出建筑业就业情况相对较好。

非农数据之后的美联储官员发言并没有清楚的指引9月份50bp降息，市场预期9月份首次降息大概率采取小幅降息25BP的操作，将更多的年内降息后置到11月和12月FOMC会议。

三、资产策略

大类配置：短期内央行卖债卖债对债市的利空有限，未来需要关注年内是否会调整预算赤字，增加特别国债发行。我们中期对股票市场贝塔看法中性偏乐观，仍继续关注港股和科创板的机会，行业主题倾向扩内需+自主可控+公用事业。

货币市场：上周资金面先松后紧，银行体系净融出下滑，资金分层扩大。同业存单单周净融资转正，1Y存单利率环比持平。央行在新闻发布会上确认降准仍有空间，来自发达经济体外部压力的减缓将带来我国货币政策空间的释放。年内剩余月份MLF到期量均较大，政府债发行未见超预期提速，货币政策再宽松的时点选择仍存不确定性；仍需警惕9月资金波动风险季节性抬升对短端的扰动。

利率：上周债券市场情绪回暖，债市收益率普遍下行。全周来看，利率3-5年表现最好，长端7年国债、国开表现强于30年国债，强于10年国债、国开。

展望后市，基本面对债市的支撑仍较强，本周公布进出口、通胀以及金融数据，此前高频数据反应当前各项投资消费和价格指标仍承压。在经历央行卖出长端冲击及近期两轮小级别的预防性下跌后，机构仓位已普遍降低，债市的微观结构脆弱性得到改善。市场风险在于降息预期一致性过高，中短端抢跑压缩安全空间。

信用：信用方面，负反馈风险消退后利差快速修复，较高点回落2-7bp，其中1年、5年、10年信用利差修复速度较快，但整体距离本轮调整前低位前尚有继续修复的空间。

转债：近期可转债基本持平，市场缺少上涨动力，只有资金驱动的估值修复，而本轮修复幅度也基本到位，当前主要的优势是估值低，主要的风险是正股太弱。这样的权益市场整体状态下，可转债若仅靠估值修复驱动的超跌反弹难以持久，还是需要来自于宏观因素触发正股市场贝塔的企稳。

股票：美国降息预期升温，国内开启新一轮政策发力和落地窗口期，分别从分母端和分子端带来正向催化。一旦9月降息周期真正开启，会从政策面、基本面、资金面三个维度影响中国资产，政策面而言中国宽松窗口打开，可以类比小型版的2020年中美共振再通胀。基本面而言，外需成长股如美国地产链、耐用品消费、资本货物、远期科技股等形成利好，资金面而言，北向资金有望阶段性回流。从2021年Q3上市公司盈利进入下行周期以来，几乎每一个季报披露期，股市都是偏弱的，但随着季报披露完成，业绩利空带来的冲击似乎在减小，随后反而比较容易出现反弹。

行业配置策略方面，关注三大主线，分别是：内需（互联网、医药、保险、消费），新质生产力（军工、科创、自主可控），公用事业（火电、铁路）。出口和资源板块的风险经过5-8月份的释放有所降低，尤其是美国地产链、储能、铜铝等利率敏感性资产，后续可以重新关注。

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