国泰君安: 上半年制药板块分化 创新龙头改善趋势显著

国泰君安发布研报称，上半年，制药板块业绩持续分化，化药、生物药业绩表现优异，其中创新主线表现更优，中药及流通短期略承压，估值仍处阶段性低位，看好底部配置价值，看好细分龙头。目前国内Biotech已进入商业化放量兑现期，人均单产持续提升。在重磅创新药产品强劲销售增长，费用增速放缓的共同带动下，头部Biotech企业的盈亏平衡点渐近，有望未来1-3年扭亏后，利润快速释放。标的方面，推荐百济神州(06160)、信达生物(01801)、康方生物(09926)等。

国泰君安主要观点如下：

化药、生物药业绩表现优异，创新产品放量&降本增效双轮驱动

化学制药：24H1收入小幅增长(+2%)，利润端得益于创新药高速放量、创新药海外BD收入等因素而呈现加速增长(+13%)。其中Pharma业绩有所分化，创新药及刚需用药表现较好。自2023Q3以来在医疗市场进一步规范的环境下，销售费用率持续下滑，降本增效下盈利能力提升，推动利润实现高增长，预计下半年降本增效有望持续，业绩有望加速放量。

生物制药：收入快速增长(+22%)，期间费用增速显著低于收入端，运营效率持续提高。其中，生长激素板块整体业绩平稳；胰岛素板块因集采导致短期业绩有所分化；Biotech子板块业绩突破，推动亏损额度大幅收窄。目前国内Biotech已进入商业化放量兑现期，人均单产持续提升。在重磅创新药产品强劲销售增长，费用增速放缓的共同带动下，头部Biotech企业的盈亏平衡点渐近，有望未来1-3年扭亏后，利润快速释放。

中药及流通板块因同期高基数略承压，24H2有望逐季改善

中药：因23H1高基数效应，近代塑造OTC业绩短期承压；历史传承品牌稳健增长；中药处方药受行业整顿影响下滑明显。预计下半年OTC业绩有望恢复稳健增长，处方药业绩也有望因基数扰动的出清而逐季改善。

流通：短期业绩受高基数影响略微承压；受行业整体环境影响，回款也面临一定压力。预计下半年业绩有望因基数效应的消除有所改善。

估值仍处阶段性低位，看好底部配置价值。2023年以来医药生物板块股价持续震荡，估值处在近三年底部。医药生物板块相对于A股/沪深300的相对溢价率仍处在相对低位，具备底部配置价值。

创新与商业化并重，看好主营业务稳健及海外业务迎来突破的细分龙头

推荐组合：Biotech：百济神州(06160)、信达生物(01801)、康方生物(09926)、和黄医药(00013)、科伦博泰生物-B(06990)、康诺亚(02162)、智翔金泰(688443.SH)、泽璟制药(688266.SH)、诺诚健华(09969)、三生国健(688336.SH)、荣昌生物(09995)；制药公司：恒瑞医药(600276.SH)、中国生物制药(01177)、恩华药业(002262.SZ)、华东医药(000963.SZ)、京新药业(002020.SZ)；中药企业：云南白药(000538.SZ)、华润三九(000999.SZ)。

风险提示：研发不及预期风险，新药进院不及预期风险。