今年以来，金融行业因备受争议的高薪、时有爆出的从业人员丑闻处于风口浪尖，一时间，金融业成为舆论口诛笔伐的对象。
事实上，金融行业作为国民经济分类中的重要行业存在，增加值一直占GDP相当分量比例。与此同时，金融行业配套产业链近年来也取得了快速的发展。比如金融业务管理软件行业，作为软件行业分支之一，为金融行业提供相关应用软件企业，由于金融行业需求存在多样化的特征，于是涌现出了一批为满足金融客户特定需求而诞生的软件公司。这种需求过度细分的行业，也注定了很难产生持续高速成长的大公司，进而导致该行业的上市公司很少。
杭州衡泰技术股份有限公司（本文简称：“衡泰技术”或“发行人”）即为一家提供金融软件产品的IPO企业，其主要为证券公司、银行、基金公司、保险公司等金融机构客户提供应用软件产品和服务，产品体系覆盖各类资产的交易处理与分析、风险管理、投资分析等核心需求。据招股书中信息：衡泰技术多年来基于对金融行业的洞察理解与技术沉淀，专注于固定收益、外汇、大宗商品等资产（简称“FICC”）及衍生品的交易处理，以及多资产的风险管理与投资分析。
衡泰技术本次拟于创业板公开发行不超过1,138.6578万股普通股，欲募资60,101.82万元,主要用于衡泰新一代多资产交易类产品产业化基地项目。保荐人为中信证券，审计机构立信会计师事务所。衡泰技术本次上市已于2023年4月通过交易所审核，目前处于待提交证监会注册状态。
估值之家通过研究此次招股书发现，作为金融行业应用软件供应商，衡泰技术可能面临市场范围过窄、竞争对手过强、上市理由不够充分，甚至多项财务关键财务数据呈现规律性变化，而导致财务报表整体真实性存疑等一系列问题存在。
一、市场范围可能过于狭窄，主营业务收入真实性存疑
发行人披露的报告期内（下同）主营业务收入情况，如下表所示：
单位：万元，%
从上表可见，发行人营业收入从2020年度的2.71亿元，增加至2021年度的4.18亿元，再增加至2022年度的5.04亿元，进一步查询可知。发行人2019年度的营业收入为2.51亿元。也即经过三个报告期年度发行人营业收入从2.51亿元，上升为5.04亿元，直接且刚好翻一番的高速增长，但其真实性首先可能要打上问号，因为发行人作为金融行业软件供应商，无法避免可能存在市场过于狭窄问题。
我们通过研究上表中的大类收入，就会发现其应用软件产品服务营业收入取整亿元数，从2020年度-2022年度依次为2亿元、3亿元、4亿元，平均每年规律性大概上升亿元一个台阶。同理，上表中的运维服务收入取整千万元数，依次为4千万元、5千万元、6千万元，也同样为每年大致上升一千万元台阶的规律性变化。
我们仅从发行人披露的上述数据表面上，即可看出发行人主营业务收入可能存在异常，从实质上发行人营业收入的真实性还可能存在更多疑点。
1.营业收入其他数据呈规律性变化
除上文所述营业收入直接呈现两项规律性变化外，发行人营业收入分项数据中，还存在规律性变化数据的情况，具体如下表所示：
单位：万元
上表中涉及直接营业收入金额规律性变化数据为7项，分别涉及客户类别、区域、收入时间分布，涉及的面较广。
如果上表数据规律性变化表现不够直观，我们可以采用取大数法进行简化分析，并按规律类型重新排序，结果具体如下表所示：
从上表可见，发行人营业收入数据呈现两种规律性变化情形。第一类为等额递增变化规律，具体为上表中的第1-3行为自然数等额增加规律变化，第4行以数字2等额增加规律变化，第5行以数字3等额增加规律变化，第6行以数字4等额增加规律变化。第二类为第7行以数字3为等额变化数字但不依次出现的隐含规律。
伴随营业收入大类的2项及上表中7项分类营业收入数据规律性变化，即招股书中营业收入直接相关数据中共计9项表现出规律性变化情形。发行人在营业收入这一类直接指标上，即存在多项规律性变化数据，其营业收入真实性难言乐观，存在人为操作营业收入的可能性较高。
2.2022年末应收账款高额增长且期后回款可能不足
招股书中披露的应收账款规模及变动情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，随着发行人营业收入的高速增长，应收账款期末数也巨额增加，从2020年末的仅为1,869.18万元，上升至2021年末的4,590.77万元，并增加至2022年末的1.17亿元，应收账款2年间绝对值刚好增长了1亿元左右，且相对增加了5.25倍。发行人应收账款占当期营业收入比例，也从2020年度的6.90飞速上升至2022年度的23.20，增加了2.36倍；相应地应收账款周转率也从2020年度的12.28骤降为2022年度的6.19，下降近半。
发行人对2022年末应收账款高企的主要解释为：“2022年12月，受短期宏观因素影响，部分客户项目付款流程出现滞后。”具体是什么短期宏观因素影响会影响如此之大，不知发行人能否进一步阐述一二。
据招股书显示：截至2023年3月30日，发行人截至2022年末的应收账款已实现回款4,219.55万元，占期末应收账款的比例仅为36.08%。此可能说明发行人面临期后回款明显不足的问题。
与2022年末应收账款高额增长明显不符的是，发行人应收账款前五名客户余额占比却异常稳定。发行人2020年末-2022年末应收账款前五名客户余额占比分别为32.44%、32.06%、31.65%，可见发行人2022年末应收账款前五名客户余额占比，不但没有随着应收账款余额的增长而增长，反而同比略有下降，且该指标也异常稳定地维持在32%左右。
具体而言，应收账款与营业收入能够形成严格的对应关系，我们采用反向推理法，发行人应收账款的异常增长，可能对应人为仓促操作营业收入，而未及时回款所致。
3.前五大客户对应收入占比可能过低
发行人披露的对前五名客户取得营业收入额，如下表所示：
单位：万元
如上表所示，发行人对前五大客户收入各年合计占比分别为26.52%、26.07%、17.08%，先不论该指标随着营业收入增加而呈同比降低趋势，仅从平均占比约为23.22%判断，发行人前五大客户占比可能过低，对应发行人的营业收入范围也可能过于分散。
我们以上文应收账款余额异常的2022年度为例，2022年度发行人第一大客户为中金公司，对中金公司实现营业收入2,428.01万元，占当年营业收入比仅为4.82%，而发行人对上年同期的第一大客户中国银行，实现营业收入4,438.98万元，占上年营业收入比仅为10.63%。相比之下，发行人2022年度收入显得更加分散，我们叠加考虑前五大客户收入占比2022年度同比大幅降低，则发行人2022年度的营业收入真实性可能更加耐人寻味。
4.增值税逻辑疑似混乱
税总规定软件企业首先增值税负不超过3%的即征即退优惠政策。以发行人营业收入推算的增值税税负率可能异常，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人软件产品增值税实际税负率平均水平约为9.02%，远超总局发文规定的软件企业享受超过3%税负率即征即退的税收优惠政策，发行人可能存在放大应交增值税额和软件产品营业收入问题。
同样在增值税即征即退额上，发行人也同样可能存在问题。按最差情况下经计算的即征即退增值税额与发行人披露的即征即退增值税额差异情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人经计算的即征即退额与披露的即征即退额每年均有千万元级别的差异，且差异越来越大，三年累计差异高达5,377.52万元之多。且该差异取整千万数，分别为0、1、2千万元，每年也按一千万元为一个台阶左右而变化。上表所列差异为未考虑发行人销售软件存在可抵扣进项税额的情况，如果考虑可抵扣进项税额则上述差异额会适当减少，但考虑到发行人软件产品可取得的进项税额极少，故上述差异额基本维持稳定存在。
另外通过比较上述两个表格中的应交增值税额可知，发行人披露的软件产品实际应交增值税约为9,272.17万元，而按实际税负率不超过3%计算的软件产品应交增值税的理论金额为3,082.77万元，二者差异额是理论应交增值税额的两倍有余，发行人再一次可能存在放大应交增值税额和软件产品营业收入问题。
发行人一项增值税指标，即出现两个重要矛盾之处，说明招股书中明显可能存因人为扩大软件产品收入可能，从而导致其增值税底层逻辑出现混乱问题。
二、报告期内累亏转正，盈利能力存疑
对于创业板上市企业而言，盈利是充分且必要条件。而发行人的财务数据显示，发行人可能正面临盈利困难的问题，而且这个问题可能不小。
发行人披露的按产品类别的毛利率情况，如下表所示：
单位：%
从上表合计数可见，发行人综合毛利率分别为57.70%、63.31%、60.17%，我们取整数则分别为57%、63%、60%，重新排序则为57%、60%、63%，也即发行人综合毛利率首先出现以数字3为等额变化数但不依次出现的隐藏规律。于此相同的是，上表中应用软件产品服务毛利率取整数且重新排序后分别为53%、57%、61%，也同样出现以数字4为等额变化数但不依次出现的隐藏规律。
发行人披露的一类毛利率数据表中，即直接表现出2项数据隐含的规律性变化，占比约为40%，发行人的真实盈利情况可能真实性首先存疑。
1.期中实现未分配利润转正
发行人披露的2019年末-2021年末未分配利润情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人2019年度累计亏损为973.19万元，通过查阅利润表数据可知，发行人2019年度实现并表净利润2,036.86万元，我们通过推算可知，截止2018年末（也即2019年期初），发行人账面累亏数约为3,010.05万元。发行人成立于2000年10月，经过18年的发展，仍然累亏三千余万元，说明发行人自成立至报告前期发行人营业收入和盈利状况均可能不容乐观。
与此18年累亏不匹配的可能不止发行人营业收入的快速增长，也包括净利润的高速增长。在2020年度继续实现正3,751.78万元净利润后，发行人终于摘掉了累亏之帽，并于2020年末实现未分配利润2,495.77万元之账面数，也即发行人报告期内第二年实现未分配利润转正。发行人在报告期前累计亏损，在报告期内实现未分配利润扭亏，发行人盈利的真实性可能存疑。
2.所得税费用与盈利不符
发行人披露的利润总额与所得税费用之间的关系，部分如下表所示：
单位：万元
对于上表中经调整的正负不同的所得税费用，发行人解释为：“报告期内，公司未发生当期所得税费用，主要原因为各期尚存在以前年度可弥补亏损所致。”
如上文所述，发行人已于2021年度累计未分配利润已经转正为2,495.77万元，为何上述解释中发行人报告期内未实际缴纳所得税，是因为发行人各期尚存在以前年度可弥补亏损所致。
进一步查询招股书中相关数据，发行人在递延所所得税资产基本情况中，披露了累计亏损的相关数据，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人2020年末-2022年末可抵扣的累计亏数分别为11,654.60万元、10,063.02万元、9,812.80万元。发行人现仅有两家子公司（无参股子公司）分别为：上海衡钛信息咨询服务有限公司和杭州取道科技有限公司。据天眼查平台显示，上海衡钛成立于2019年1月，最近缴纳社保人数为4人，主要为发行人提供业务支持，杭州取道成立于2011年3月，尚未实际开展经营业务。这两家子公司不大可能为发行人捅下这么大窟窿。
上表中2020年末累亏1.17亿元，很明显主要为发行人母公司自身的亏损额，与上文中发行人2020年度并表的未分配利润数2,495.78万元，明显差了近4倍，发行人首先存在账税数据可能不一致的问题。
一边是发行人报告期内未分配利润已经高额转正，一边是发行人在所得税端，仍然存在以前年度可弥补亏损，直至报告期末也没有消化完毕，发行人此账实不一致的矛盾之处，可能反映出发行人报告期内真实盈利状况同样不容乐观。
3.期间费用率可比最高
期间费用水平作为衡量IPO企业盈利能力的一个重要标准，发行人同样表现出可能不乐观的情形。招股书披露发行人销售费用率与可比上市公司对比情况，如下表所示：
从上表已知数据来看，发行人2020年度-2021年度销售费用率分别为11.64%、13.60%，均高于行业平均水平且为可比公司中最高。
销售费用率是企业为取得单位收入所花费的单位销售费用指标，反应的是销售投入和营业收入的投入、产出关系。销售费用率可比最高，可能说明了发行人在销售过程中投入的成本与收益效果较差，其营销效率较为低下，可能对应发行人的销售层面的盈利能力不强。
同样管理费用率显示，发行人管理效率也可能同样不高。招股书中披露的发行人管理费用率与可比上市公司对比情况，如下表所示：
从上表已知数据来看，发行人2020年度-2021年度管理费用率分别为17.11%、16.69%，均高于行业平均水平且同样为可比公司中最高。
发行人的管理费用率可比最高，说明发行人的利润被组织、管理性的费用消耗得过多，基本是管理效率相对低下，而导致盈利能力下降的结果，从管理费用率角度分析，发行人的真实盈利能力也同样存疑。
4.股改年度内盈利分布过于平滑
发行人基于2021年4月30日为基准日进行了股份制改造，意味着发行人资产负债表中的未分配利润于2021年4月30日清零。
我们通过查阅审计报告可知，2021年度影响发行人未分配利润数的，除了计提盈余公积974.37万元外，尚有1,102.71万元的未分配利润，通过所有者权益内部其他结转，我们基本可以判定该1,102.71万元未分配利润，为发行人2021年度1-4月的累计净利润，即发行人在2021年1-4月实现净利润1,102.71万元，月均净利润275.68万元，发行人2021年度实现净利润7,057.44万元，第一季度实现利润占比约为15.96%，与招股书中披露的第一季度收入占比12.62%基本相差无几。
发行人的净利润基本随着收入进度的实现而实现，过于平滑而与实际会计核算可能不符。因为发行人的2021年度中存在1.26亿元的销售费用和管理费用，其中过半是固定性支出，此固定费用并不随收入的变化而变化，而发行人净利润随收入同比例实现，不符合净利润实际实现过程而存疑，发行人净利润实现可能存在异常，盈利能力也可能人为干预较大。
5.人均年产值可能过低
发行人经计算的人均年产值情况，如下表所示：
从上表可见，发行人报告期内的人均年产值仅为31.78万元/人年，如此年产值可能不是偏低而是严重低常，甚至比从事制造业的一般IPO企业人均年产值都低不少。
首先发行人作为一家软件企业，向客户销售的产品为无形资产中的软件，并不具有实物形态而软件具有一次形成多次重复销售的特点，发行人理论上人均年产值较高才属正常。
其次发行人作为软件行业企业，以研发及技术人员为主，对比同样以软件开发为主且同处杭州的阿里的员工平均薪酬，发行人的人均年产值31.78万元，应该不够阿里技术人员的平均工资水平，发行人在杭州大面积引进优秀人才的基础可能不太具备。更不用说发行人还能在此人均年产值的基础上产生较大规模的盈利，发行人可能因人均年产出明显过低而真实的盈利能力成谜。与此相可能对应的是，下文列举的发行人诸多项规律性变化财务数据中，就有4项涉及发行人人均薪酬数据出现规律性变化的情况。
6.对增值税即征即退政策可能依赖
如上文所述，软件企业一般享受实际增值税负超过3%即征即退的政策优惠，据招股书信息披露，发行人的税收优惠主要也为增值税即征即退，报告期内金额分别为1,386.51万元、1,692.99万元和1,818.87万元，占利润总额的比例分别为38.25%、23.38%和23.19%，发行人可能依赖这部分的额外收益。
发行人报告期内取得增值税即征即退金额平均占利润总额的比例约为28.27%，大约为三成左右，结合上文的种种异常，我们很难说发行人的盈利不依赖增值税即征即退政策。
三、财务数据大量规律性变化，会计报表可靠性一样存疑
会计报表是招股书核心，发行人会计报表的可靠性取决于发行人的财务数据质量。而发行人的财务数据质量不容乐观的话，进而发行人的会计报表可靠性也可能较差，发行人本次招股书真实性也一样不容乐观。
我们整理出招股书中除上文收入及毛利率规律性变化数据之外的其他呈规律性变化的财务数据，具体如下表所示：
金额单位：万元
从上表可见，发行人呈规律性变化的其他财务数据共计23项，其中涉损益表类9项，涉资产负债表类11项，涉现金流量表类3项。初步可能说明发行人整体会计报表整体质量可能不太乐观。
如果上表数据规律性变化表现不够直观，我们仍然采用取大数法进行简化分析，并按规律类型重新排序，结果具体如下表所示：
从上表可见，发行人财务数据主要呈三种规律性变化：第一类为等额递增变化，具体为上表中的第1-10行为自然数等额增加规律变化，第12-14行以数字2等额增加规律变化，第15行以数字3等额增加规律变化。第二类为等额递减变化，具体为上表中第16-17行以自然数递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律，具体为上表中第18-22行以自然数额变化但不依次出现的的规律，第23行以数字2等额变化数但不依次出现的规律。
发行人三张会计报表除上文所述营业收入及毛利率类数据外，共涉23项数据规律性变化来看，发行人人为操纵财务数据的可能性很高，而财务数据作为招股书中的核心数据，如此发行人的会计报表可靠性可能不高，发行人此举也可能会给广大投资者提供误导性的投资决策信息。
四、募投项目疑重复性高，本次募资必要性不足
募投项目作为IPO师出有名中的“名”，其重要性不言而喻。发行人本次募投计划项目，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人项目总投资6.01亿元，全部使用本次募集资金进行投入，也即发行人自身不会为新项目投入丝毫。而此现象一是可能说明发行人真实的盈利能力弱，发行人没有规模性的结余资金进行投入，此也与上文中的发行人真实盈利能力存疑直接相对应；二是可能新项目风险较大成功性较低，甚至必要性低，所以发行人才会拟全部采用投资者的资金以规避自身损失风险。
1.可能人为拆解项目，项目重复建设可能性很高
发行人作为一家纯软件企业，产出的只有软件和相关服务，属于典型的轻资产行业。其生产的关键要素为软件开发相关人员，生产设备也主要为电子设备中的计算机及相关。所以从理论上发行人募资扩产主要解决的应该是发行人的人员和办公场地问题。
在发行人只应该增加人员和扩充办公场地的前提下，发行人将本次募资扩产拆解为：新一代多资产交易类产品产业化基地项目、新一代风险管理与投资分析类产品升级项目以及研发中心建设项目三个具体项目，且该三个项目区分边界尤其模糊，故三个项目的重复建设的可能性极高。而发行人又在创业板谋求上市，一两个募投项目肯定显单薄和说不过去，因此发行人如此拆解项目，具有重复建设人为扩大融资额的高可能性。
据招股书披露，发行人在新一代多资产交易类产品产业化基地项目中需购置设备及安装6,739.25万元，占该项目投资额的比例为21.13%。在新一代风险管理与投资分析类产品升级项目中需购置设备及安装7,186.60万元，占该项目投资额的比例为50.34%；在研发中心建设项目中需购置设备及安装3,858.69万元，占该项目投资额的比例为27.70%。按发行人购置主要的生产工具为计算机而言，上述三项合计高达1.78亿元的购置设备及安装，全部用于购买计算机及相关电子产品是否有相当夸张的成分。在三个项目本身边界区分不明显的情况下，此购置设备及安装的三者金额是如何区分的，也可能存在一定问题。
发行人作为软件生产企业，本身并不产出实物，所以理论上并不需要高额的设备投入。而发行人募投项目中存在存在高额的设备投入，是否存在参考制造业IPO企业的募投项目格式而导致招股书信息失真问题，如此发行人募投项目的合理性较低。
2.扩产不一定能扩收入，募扩必要性可能不足
发行人作为金融行业应用软件供应商，面对的客户群体为国内的各家金融企业，可能其客户数量有限且市场空间天花板易见。而发行人在行业中并不具有先发优势，而先发和规律优势在有限市场空间中又可能占据绝对的优势。据招股书中信息显示：除发行人外，行业内主要竞争对手包括恒生电子（上市公司）、金仕达（非上市公司）、海益科技（非上市公司）等，市场份额较为集中，头部企业在技术积累、客户覆盖、产品成熟度等方面具备一定先发优势。
从上述信息中我们不难看出，行业内仅存在恒生电子一家上市企业，行业内为何没有产生第二家上市企业？我们参考比金融软件行业更广泛的财务软件行业，虽然财务软件行业需求很大市场前景很高，但该行业内的上市公司除了占绝对主导地位的用友和金蝶外寥寥无几，用友和金蝶先发的垄断性优势，基本奠定了行业内多少年的竞争格局，后来者想要打破行业内的篱笆可能非常困难。
此外发行人在上表前两个募投项目中提到：进一步扩大市场份额、进而扩大市场份额。扩大市场份额一句话很简单，发行人通过募投项目就能扩大市场份额可能过于乐观。在存量的市场中扩大市场份额，是发行人在具备后发优势的情况下，抢占主要竞争对手的份额，其难度可见一斑，发行人具备怎样的后发优势，招股书中也并未阐明。在金融企业数量就那么多的情况下，其应用软件的增量需求，我们也并不盲目乐观，何况发行人还面临头部竞争对手的压力。
以发行人收入占比最高且擅长的证券行业应用软件市场看，招股书中披露：“根据中国证监会截至2023年1月末证券公司名单，在报告期确认收入的客户中，发行人在全行业140家证券公司中覆盖客户93家，客户覆盖率超过60%。根据中国证券业协会2021年经营业绩指标排名名单，在报告期确认收入的客户中，发行人在2021年末总资产前30大证券公司中覆盖客户30家。”此外，在报告期确认收入的客户中，发行人覆盖银行客户近70家，在公募基金全行业142家基金公司中覆盖基金客户近70家，在全行业350家保险公司中覆盖保险客户超过80家。
以上可能说明发行人后继市场空间几无大的发挥空间，发行人通过募资扩产的方式，如项目中两次提及的进一步扩大市场份额、进而扩大市场份额，其提高市场份额的概率也可能较低。也即扩产将来不一定能扩大收入，发行人面临此次募资必要性不足问题。
五、结束语
衡泰技术作为金融行业软件供应商，在面临市场容量有限、市场范围可能过窄、竞争对手占据明显优势的不利因素下，而导致本次上市的招股书中出现与营业收入直接相关的9项数据出现规律性变化、2022年末应收账款高额增长且期后回款可能不足、前五大客户对应收入占比过低以及增值税逻辑可能混乱等问题，使得其主营业务收入真实性相当存疑。
至于毛利率数据存在2项规律性变化情况、期中实现未分配利润转正、所得税费用与盈利不符、期间费用率可比最高、股改年度内盈利分布过于平滑、人均年产值可能过低以及对增值税即征即退政策可能依赖等问题，可能说明发行人存在盈利能力较弱的问题。
而高达23项规律性变化的财务数据，可能说明发行人人为操纵财务数据的可能性很高，以及会计报表可靠性一样存疑，从而招股书的数据并不能为广大投资者提供有效的决策参考信息。
此外发行人还可能面临人为拆解募投项目、项目重复建设可能性高，以及扩产不一定能扩大收入、募资扩产必要性可能不足，进而导致上市理由不够充分的较为尴尬问题。
作为本次项目保荐人的中信证券，对上述问题不可能不知晓，这些问题也可能是其迟迟未将发行人向证监会提交注册的部分原因所在。
