戴康 CFA 广发证券发展研究中心
董事总经理（MD）、首席资产研究官
联系人：李学伟、杨藤
报告摘要
●我们24.1至今的13篇“债务周期大局观”系列中，将债务周期框架融入大类资产分析的诸多方面（股/债/黄金等大类资产配置、国别比较等），陆续提示了“全球杠铃策略”、“债市长牛”“东南亚投资热土”“新亚洲四小龙（IVIP）崛起”“黄金信仰”“高股息是新范式下的长牛”等判断。
●从24.7的“债务周期鉴资管”系列开始，我们将债务周期框架嵌入全球资管业变革史：去理解资管行业的变迁为何与债务周期息息相关？本篇我们聚焦日本居民部门与银行理财部门，债务周期下行给居民与银行带来哪些压力？以及它们如何应对？
●日本居民理财如何适应债务收缩期？（1）策略一：趋势性调整金融资产&实物资产结构。1990年代日本泡沫经济破灭后，步入债务收缩期，伴随房价持续下跌，日本家庭部门在土地和住宅等非金融资产中的配置比例持续下降，而对金融资产的配置比例持续上升。（2）策略二：热衷货币和存款。1990年代日本泡沫经济破灭后，步入债务收缩期，日本家庭部门金融资产配置风险偏好降低，热衷货币存款、保险等安全资产。风险资产回报率恶化叠加市场风险偏好低位运行（债务问题叠加人口问题导致日本中长期收入&经济增长预期的恶化—>趋势性压低市场风险偏好），使得日本家庭“分流到货币存款、保险等安全资产”。
●日本银行理财如何适应债务收缩期？三大策略进行攻与守的权衡：（1）策略一：资产端增配固收及海外资产。一方面大规模增持国债，其中以中央政府债为主，其占证券投资比例从1998年初的23.3%上升至2012年初的61.2%。另一方面加大海外资产配置力度，对冲国内理财收益的下降。外国证券在银行证券投资中占比从2000年初的10%抬升至2023年末的27%。（2）策略二：银行业控制放贷规模以应对不良贷款问题。在资产端增加“现金、同业拆借和证券等”配置比例，并有意控制贷款类等风险资产的比重，银行业中的“贷款和票据贴现”资产占比从1993年的65%下降至2005年54%。（3）策略三：推动银行业务多元化，非息收入占比抬升。日本政府通过推行一系列金融改革，鼓励银行开展多元化业务。例如，1996年日本启动了金融制度改革，允许银行进入证券市场，参与证券承销和经纪业务，从而拓宽了银行的非息业务范围。日本银行非息收入占营收比例从1997年初的23.61%上升至2022年初的42.46%。
●风险提示：海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推等。
报告正文
一引言：居民与银行理财——攻与守的艺术
在24.1至今的13篇“债务周期大局观”系列中，我们将债务周期框架融入大类资产分析的诸多方面（股/债/黄金等大类资产配置、国别比较等）；陆续提出了“全球杠铃策略”、“债市长牛”、“东南亚投资热土”、“新亚洲四小龙（IVIP）崛起”、“黄金信仰”、“高股息是新范式下的长牛”等判断。
从24.7的“债务周期鉴资管”系列开始，我们将债务周期框架嵌入全球资管业变革史：去理解资管行业的变迁为何与债务周期息息相关？本篇我们聚焦日本居民部门与银行理财部门，债务周期下行给居民与银行带来哪些压力？以及它们如何应对？
日本居民部门如何应对？
策略一：趋势性调整金融资产&实物资产结构。1990年代日本泡沫经济破灭后，步入债务收缩期，伴随房价持续下跌，日本家庭部门在土地和住宅等非金融资产中的配置比例持续下降，而对金融资产的配置比例持续上升。当“加速”去杠杆—>“减速”去杠杆，日本房价在2010年前后逐步企稳回升，日本家庭部门在土地和住宅等非金融资产中的配置比例也随之企稳。
策略二：热衷货币和存款。1990年代日本泡沫经济破灭后，步入债务收缩期，日本家庭部门金融资产配置风险偏好降低，热衷货币存款、保险等安全资产。风险资产回报率恶化叠加市场风险偏好低位运行（债务问题叠加人口问题导致日本中长期收入&经济增长预期的恶化—>趋势性压低市场风险偏好），使得日本家庭 “分流到货币存款、保险等安全资产”。
日本银行理财部门如何应对？
1990年代日本银行资产&负债两端承压，传统息差收入受到明显挤压，贷款不良率明显上升。银行理财通过三大策略进行攻与守的权衡：
策略一：资产端增配固收及海外资产。一方面增持国债，其中以中央政府债为主，其占证券投资比例从1998年初的23.3%上升至2012年初的61.2%。另外在1998年亚洲金融危机后，开始降低国内股票在资产端中的占比。另一方面加大海外资产配置力度，对冲国内理财收益的下降。外国证券在证券投资中占比从2000年初的10%抬升至2023年末的27%，累计抬升17pct。
策略二：在债务收缩阶段，银行业也开始控制放贷规模以应对不良贷款问题。在资产端增加“现金、同业拆借和证券等”配置比例，并有意控制贷款类等风险资产的比重，银行业中的“贷款和票据贴现”资产占比从1993年的65.0%下降至2005年54.0%，而同期现金资产、同业拆借等资产占比显著上升。
策略三：推动银行业务多元化，非息收入占比抬升。日本政府通过推行一系列金融改革，鼓励银行开展多元化业务。例如，1996年日本启动了金融制度改革，允许银行进入证券市场，参与证券承销和经纪业务，从而拓宽了银行的非息业务范围。日本银行非息收入占营收比例从1997年初的23.61%上升至2022年初的42.46%。
二债务收缩期，日本居民理财如何应对？
（一）策略一：趋势性调整金融资产&实物资产结构
1990年代日本泡沫经济破灭后，步入债务收缩期，伴随房价持续下跌，日本家庭部门在土地和住宅等非金融资产中的配置比例持续下降，而对金融资产的配置比例持续上升。我们在24.7《债务周期看地产，大拐点来了吗？》提示，债务周期框架很好地推演了90年代后日本房价演绎：当“加速”去杠杆—>“减速”去杠杆，日本房价在2010年前后逐步企稳回升，日本家庭部门在土地和住宅等非金融资产中的配置比例也随之企稳（日本家庭部门在土地和住宅等非金融资产中的配置比例由1990年代初的近60%下降至2010年代的近40%）。
（二）策略二：压低风险偏好，热衷货币和存款
1990年代泡沫破灭后，日本步入债务收缩期，家庭部门金融资产配置风险偏好降低，热衷货币存款、保险等安全资产。
债务收缩期，风险资产回报率恶化叠加市场风险偏好低位运行（债务问题叠加人口问题导致日本中长期收入&经济增长预期的恶化—>趋势性压低市场风险偏好），使得日本家庭调整结构，“分流到安全资产”。根据《Portfolio Selection of Financial Assets by Japan’s Households》中的数据，1990年代以来，日本居民对于储蓄的诉求更多侧重安全性和流动性而非盈利性。
（1）资产存量结构来看，诸如货币存款、保险等安全金融资产自1990年保持扩张趋势，整体占比持续抬升。（2）资产流量结构来看，流量结构能够剔除资产价格波动的影响，更直观的反应家庭部门的增持意愿。1990年以来，日本家庭部门对于货币存款、保险等稳健金融资产的增持较为突出。
三债务收缩期，日本银行理财如何应对？
（一）1990年代日本银行资产&负债两端承压
1990年代日本的债务收缩阶段，银行传统利息收入受到明显挤压。
从债务周期的框架看，长端与短端利率在顶部破灭&萧条期，及后续的和谐去杠杆阶段都会进入下行通道。根据wind及CEIC数据，日本“贷款-存款”利差在90年代开始趋势下行，从1990年的3.3%下降到2006年1%，利差萎缩导致银行利息收入受到影响，其同比增速长期为负值，利息收入绝对规模从1998年的26.8万亿日元下降到2004年的10.9万亿日元。
银行业经营在债务收缩阶段面临资产&负债两端压力。一方面来自存款利率快速下行带来的展业难度加大，日本银行存款规模从1991年443.4万亿日元上升至2010年579.6万亿日元，年度复合增速仅为1.42%，陷入长期的增长低迷困境；另一方面资产负债表受损导致企业不愿意加杠杆，日本企业目标由“负债最小化取代利润最大化”，银行业贷款及贴现业务陷入萎缩，其规模从1991年511.6万亿日元下降到2001年433万亿日元，年复合增速-1.65%（参考BOJ披露数据）。
