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作者 | 杨扬
Mag7财报经常预示着重大技术和经济趋势，扮演者产业风向标的角色。
眼下，Mag7陆续发布的二季度财报，就反映出了AI产业的尴尬处境：金子还没挖出来，铲子倒是买了一堆。
二季度，Mag7的AI商业化收入仍不明显，但AI投入出现了大幅增长，为了从英伟达买卡，Mag7大部分单季度资本开支在百亿美金以上，同比增速33%-91%。
如果金子没挖出来，铲子买一堆的情况持续下去，英伟达业绩有透支风险。
本文持有以下观点：
1、巨头买卡过剩。科技巨头处于极度乐观或是FOMO（害怕错过）的情绪中，出现了产能过度建设。Meta和谷歌在电话会上承认，“自己和同行对AI可能过度投资了。”
2、英伟达携性能令巨头的时代在过去。卡一定比一年强，是客户就算手中有卡，也要过剩买的逻辑。但英伟达产品跳票迭代放缓，以及苹果弃用英伟达，说明其性能优势在弱化。
3、有互联网泡沫的影子。资本市场与产业成熟的周期并不一致，资本市场的走热往往会比产业成熟提前很多年。英伟达走势就像2000年互联网泡沫透支了产业成熟期的多年业绩。
/ 01 / Mag7的彷徨：AI有投入，没收入
Mag7的资本开支吓住了不少投资人。除了苹果和OpenAI合作投入谨慎，以及特斯拉资本开支中工厂产线占比大，代表性不强外。
其它Mag7成员单季度资本开支大多在百亿美金以上，同比增速在33%-91%。
单看这组数据，可能很多人还是对巨头的资本开支增长没概念。那换个说法，将微软的资本开支年后，能够占到微软25年预期经营利润的70%~80%。
这么多的资本开支大部分都用来从英伟达买卡了，微软在财报电话会上承认，AI和云支出几乎占全部。
但大力没有出奇迹，AI的商业回报不明显。
微软既能AI融到云服务中，也把AI嵌到软件产品中，是最容易用AI产生收入的公司。但微软财报表达的是，营收无法因为AI明显提速。
Azure恒定汇率下环比增速下降2pct和1pct，AI相关收入占8%，较上季度提升1pct。AI贡献的收入仍无明显提速迹象。与AI紧密性第二的Office 365较上季度环比降速约2pct。
Meta和谷歌则是在电话会上大方承认，“自己和同行对AI都有非常大的可能过度投资了。”说白了就是投入和产出的账算不过来。
红杉在今年3月的数据能对“账算不过来”量化：有500亿美元投资英伟达的芯片，但生成式人工智能初创公司的销售额仅为30亿美元。
这就好比，AI的实际商业价值小如蚂蚁，但托起了英伟达这个股市大象。
如果，未来几个季度AI高投入低回报的情况持续，就很可能出现木头姐的担忧：科技公司未来很可能会停止增加在GPU建设方面的投入，也就是说英伟达的业绩有透支风险。
/ 02 / 英伟达的隐忧：挟性能令巨头的时代在过去
半导体有周期性是共识，周期就意味着供需错配既会带来业绩大增也能带来业绩大减，典型如前几年的锂矿。
但之前投资人对英伟达这方面的担忧还不大。因为屯芯片和屯锂矿有本质区别，锂明年还是锂，卡一年比一年强。客户就算手中有卡，还是要买最新。
但现在这种情况有了改变，一来，英伟达的迭代速度变慢了，随着芯片设计复杂性增加，设计和验证变得更加困难和耗时，产品迭代也越来越难。
刚刚，英伟达的新产品就跳票了。英伟达最新的AI 芯片因为设计缺陷，将发布时间从原定的今年Q3推迟到2025年Q1。
一旦芯片性能迭代变慢甚至停滞，英伟达的芯片也就变成锂矿了，以前客户屯的有多多，未来英伟达的风险就有多大。
更深远的危机则是，科技大厂联合替代英伟达，硅谷巨头们扎堆大炼AI已经不是什么秘密，微软、Meta、Google、亚马逊、特斯拉等等都在自研AI 芯片。
当然术业有专攻，硅谷巨头想短期内让芯片性能赶上英伟达也不现实。
但美国人针对逆风局有一个屡试不爽的反击套路：如果旧战场处于劣势，那就开辟一块新战场击败你，典型如美国半导体在大型机时代不敌日本，就开辟消费电子市场击败日本。
这次硅谷大厂中开辟新战场的是谷歌，既不和英伟达强拼性能，而是在性能与英伟达差距可控的前提下，实现成本的大幅降低。
虽然目前还没出现谷歌最新产品与英伟达最新产品的对比，但在上一代两者同时发布的芯片对比中，谷歌研究人员报告说，TPU v4 的功耗比 NVIDIA A100 低1.3到1.9倍。
当然，成本即时降的在多，性能也不能与英伟达差距太大。
谷歌芯片性能到底如何？苹果做了背书，7月底苹果公司揭露的官方论文显示，苹果自研大模型AFM背后，完全没有英伟达GPU的影子，而是采用了谷歌TPUv4 和TPUv5p。
苹果弃用英伟达，专用谷歌证明了TPU在大模型训练上的能力。两者合作，虽然不能说英伟达的王座已经被撼动，但也预示着AI芯片多元化供给有相当大的可能性。
这也意味着，英伟达挟性能令巨头的时代正在过去。
/ 03 / 英伟达到底是不是泡沫？
在A股失传了有一阵的「怕高都是苦命人」，出现在了英伟达身上。
如果你曾在2023年1月英伟达超过33%的涨幅面前，犹疑AI还是故事不是事实，那么你将错过它最近20个月的近10倍涨幅。
直到今年7月，随着科技巨头财报不及预期以及美股回调，英伟达才从回撤了25%。英伟达究竟是不是泡沫，也成为全球股票投资者博弈的风暴中心。
曾精准预测三次重大市场泡沫——1989年日本资产泡沫、2000年互联网泡沫和2008年房地产泡沫的传奇投资人杰里米·格兰瑟姆将AI行情称为一个泡沫中的泡沫。
将AI行情当作泡沫，并不是格兰瑟姆否认AI技术的发展潜力（尽管AI革命仍未被证实）。
而是他认为：“每一次技术革命都伴随着早期的大肆炒作和股市泡沫，因为投资者集中于技术的终极可能性，将大部分非常长期的潜力立即定价到当前市场中。”
说白了就是，资本市场与产业成熟的周期并不一致，资本市场的走热往往会比产业成熟提前很多年。
这也是历次重大产业革命经常发生的事，推动产业革命的卖铲人，在初期随着订单爆发，带来性感的估值，但随着行业成熟，卖铲人优势减少，估值也开始均值回归。
从能源时代的石油电力公司、到互联网时代的英特尔，移动时代的的高通莫不是如此。20年前的思科是和英伟达最像的一个。
两者同样是重大技术革命中的基础设施供应商，当下游客户处于极度乐观或是FOMO（害怕错过）的情绪氛围中时，出现了产能过度建设的现象。
思科早在1986年推出了第一款多协议路由器AGS，后又拓展了交换机等其他网络设备，90年代互联网爆发，市场普遍以为整个互联网都将依赖于思科的路由器运行。
下游客户也确实像屯卡一样屯思科的产品，它享受着业绩与估值双重提升的“戴维斯双击”，即使1994年因为经济恶化而出现过一次「别慌，只是技术性调整」，很快又再上涨73倍。
之后行业成熟，思科因为下游存货高企以及替代性高陷入惨烈竞争，股价一年大跌7成，直到二十多年之后才回到00年的股价高点。
复盘历史后，高盛资深交易员对英伟达留下了这句评价，在2000年科技泡沫破灭前，市场也相信思科能一直涨下去。
